Комбинация первых трех способов

Открытая подписка на акции.

1 Если п рибыль до уплаты налогов и процентов в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи­нансового рычага обычно отрицательный, чистая рента­бельность собственных средств и уровень дивиденда — по­ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст­ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привле­чения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если п рибыль до уплаты налогов и процентов инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан­сового рычага чаще всего положительный, чистая рента­бельность собственных средств и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпо­читают выпустить акции, то у инвесторов может соз­даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон­троль над силой воздействия финансового и операционного рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од­новременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах: 1. на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия; 2. на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст­венных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

ЧИСТАЯ СТАВКА НАЛО- ПРОЦЕН-

ПРИБЫЛЬ (1- ГООБЛОЖЕНИЯ)*(EBIT - ТЫ ЗА)

В РАСЧЕТЕ ПРИБЫЛИ КРЕДИТ

НА ОБЫКНО =

ВЕННУЮ КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

АКЦИЮ

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть сумму дивиден­дов по привилегированным акциям.

При финансировании производства такой же EBIT исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис­тая прибыль на акцию (0,65 у.е.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором EBIT.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая прибыль на акцию максимальна — 1,69 у.е., чистая рентабель­ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы­шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки контрольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хозяйкой положения: снижается акционерный риск.

В этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни­ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на ос­нове указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

Темпы наращивания оборота предприятия.

Стабильность динамики оборота.

Уровень и динамика рентабельности.

Структура активов.

Тяжесть налогообложения.

Отношение кредиторов к предприятию.

Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственно­го положения.

Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов.

Финансовая гибкость предприятия.

Предпринимательский риск. Взаимодействие финансового и операционного рычагов и оценка совокупного риска, связанного с предприятием

Лекция 6. Теория структуры капитала: модель Модельяни - Миллера; компромиссные модели

1. Ключевые понятия теории структуры капитала.

2. Оптимальная структура капитала

3. Cтруктура капитала: выбор между балансовыми и рыночными величинами

• В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер (Franco Modigliani and Merton Miller, MM) показали, что в условиях ряда существенных ограничений, включая отсутствие налогообложения, структура капитала не влияет на стоимость фирмы.

• Позднее, в 1963 году, ММ ввели в эту модель корпоративные налоги на прибыль (corporate taxes) и пришли к выводу, что в их присутствии структура капитала начинает играть роль. практически их результат означал, что фирмам следует на 100% финансироваться за счет заемных средств.

Модель ММ с учетом налогов на корпорацию показала, что выгоды заемного финансирования возникают прежде всего за счет сокращения налоговой базы компании на сумму процентов по займам (tax deducibility of interest payments).

• Позднее Миллер распространил эту модель на случай присутствия также и налогов на личные доходы (personal taxes) инвесторов. Введение этих налогов уменьшает, но не устраняет выигрыш от заемного финансирова­ния. В итоге модель Миллера (Miller model) также рекомендует 100%-ное
финансирование за счет заемного капитала.

• Учет затрат, обусловленных финансовыми затруднениями (financial di­stress), и агентских издержек (agency costs) как в модели ММ с учетом налогов на корпорации, так и в модели Миллера приводит к созданию моделей компромисса (trade -off models) в структуре капитала. Согласно этим моделям, предельные затраты и выгоды заемного финансирования должны уравновешивать друг друга и оптимальная структура капитала будет находиться где-то между нулевым и 100%-ным уровнем заемного финан­сирования.

Дата добавления: 2015-05-26