Практика формирования дивидендной политики

Теория налоговых предпочтений

Инвесторы могут соглашаться на разную стоимость капитала при высоком и низ­ком объеме дивидендных выплат также и по причинам, связанным с налогообло­жением.

1. Как мы уже говорили ранее, капитальные доходы инвесторов на протяжении длительного времени облагались в США налогом по ставке не более
20%, в то время как эффективная ставка налогообложения дивидендов
доходила до 39,6%.' Следовательно, состоятельные инвесторы, которые
владеют большей частью акций и получают большую сумму дивидендов,
предпочтут, чтобы компании оставляли прибыль у себя и реинвестировали
ее в свой бизнес, не выплачивая дивидендов. Как можно ожидать, реинвестирование прибыли будет приводить к росту цены акций и, таким
образом, к получению ими капитального дохода, облагаемого налогом по
более низкой, чем дивиденды, ставке.

2. Более того, налоги на капитальную прибыль не должны уплачиваться до
тех пор, пока акции не будут проданы инвестором на рынке. Соответственно и текущая стоимость доллара налогов на капитальный доход инвестора
будет меньше, чем доллара дивидендных поступлений.

3. Если инвестор держит в своем портфеле акции компании пожизненно, то
налоги на капитальный доход вообще уплачиваться не будут — его наслед­ники укажут стоимость этих акций на момент его смерти в качестве стоимости их приобретения и, таким образом, полностью избегут уплаты налога на прирост капитала за время его жизни.

В связи с этими налоговыми преимуществами многие инвесторы могут предпо­читать дивидендам капитальную прибыль, а значит, будут выступать за макси­мальное реинвестирование прибыли компаний. Если это так, они будут согласны платить даже более высокую цену за акции компаний, выплачивающих отно­сительно низкие дивиденды, чем за акции компаний, выплачивающих высокие. В этом и заключается основа еще одной теории дивидендов — теории налоговых предпочтений (tax preference theory).

При принятии решения о том, сколько денежных средств должно быть распреде­лено среди акционеров, следует помнить о двух моментах: 1) главной задачей является достижение максимальной акционерной стоимости и 2) денежные пото­ки фирмы в конечном итоге принадлежат ее акционерам, поэтому руководство фирмы должно воздерживаться от сохранения прибыли в распоряжении компа­нии, если оно не может реинвестировать ее так, чтобы получить большую доход­ность по сравнению с той, которую акционеры могли бы заработать сами, вклады­вая эти деньги в инвестиции равной степени риска.

В вопросе формирования дивидендной политики не может быть единого рецеп­та. Для каждой конкретной фирмы оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов: 1) предпочтения инвесторами дивидендов или прироста ка­питала; 2) инвестиционных возможностей фирмы; 3) целевой структуры капитала фирмы и 4) доступности и цены внешних источников финансирования. Послед­ние три элемента вместе взятые определяют так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу (residual dividend model}. Согласно этой схеме, любая фирма, формируя свою дивидендную политику: 1) определяет опти­мальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капи­тала, необходимую для финансирования этого бюджета при заданной структуре капитала; 3) в максимально возможной степени реинвестирует нераспределен­ную прибыль; и 4) выплачивает дивиденды, только если имеется больше прибы­ли, чем требуется для поддержания оптимального бюджета капиталовложений. Таким образом, «остаточный» принцип означает, что дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, из «остатков» прибыли после ее расходования на другие нужды:

Дивиденды = Чистая прибыль - Реинвестируемая прибыль -

= Чистая прибыль -- Целевая доля собственного капитала х Общая сумма инвестиций за период.

Поскольку как инвестиционные возможности, так и прибыль одной и той же фирмы будут в разные годы неодинаковы, строгое следование модели выплаты дивидендов по остаточному принципу приведет к нестабильному объему диви­дендов. В один год фирма не будет выплачивать дивиденды вовсе, если возник­нет потребность в финансировании перспективных инвестиционных проектов, но на следующий год она, возможно, выплатит большие дивиденды, поскольку новые инвестиционные возможности окажутся скромными, а прежде осущест­вленные проекты начнут приносить результаты. Следовательно, поскольку ин­весторы, как мы уже неоднократно отмечали, предпочитают стабильность диви­дендов, то для фирмы, строго следующей остаточной модели и не пытающейся сгладить колебания дивидендов, стоимость капитала k_s будет высокой, а цена акций низкой. Практика показывает, что фирмам лучше:

1) оценивать прибыли и инвестиционные возможности в среднем на период
около пяти лет;

2) использовать эти прогнозы, чтобы рассчитать средний коэффициент вы­платы дивидендов на протяжении планируемого периода и их суммы по
остаточному принципу;

3) установить целевой коэффициент выплаты дивидендов, основываясь на
средних найденных показателях.

Таким образом, фирмы должны использовать остаточный принцип выплаты дивидендов только для того, чтобы рассчитывать средний целевой коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе, но не для использования в ка­честве ориентира суммы дивидендов за конкретный год.

Отметим также, что многие другие компании, особенно те, которые заняты в цик­лических отраслях, в тяжелые времена с трудом могут поддерживать дивиденды на таком уровне, который считается даже низким в периоды бума. Такие компании нередко применяют несколько другую методику определения дивидендов: они фиксируют их нижнюю планку на очень низком «базовом» уровне и выплачивают дополнительные дивиденды, которые определяют по остаточному принципу, если это позволяет прибыль конкретного года. Например, такие компании, как General Motors, Ford и другие автомобильные компании, в прошлом следовали именно этой политике низких базовых дивидендов и дополнительных выплат (low-regular-dividend-plus-extra). Базовый дивиденд устанавливался на таком низком уровне, чтобы фирмы могли его выплачивать практически при любых условиях. Затем, когда наступали хорошие времена, и прибыль и потоки денежных средств увеличи­вались, компании выплачивали достаточно ощутимый дополнительный дивиденд, кратно превосходивший базовый уровень. Инвесторы знали, что эти дополнитель­ные дивиденды в будущем могут не выплачиваться, и не расценивали их как сигнал об устойчивом росте компании, равно как не расценивали отмену выплаты допол­нительных дивидендов как негативный сигнал. Впрочем, в последние годы авто­мобильные фирмы, как и многие другие компании, перешли от выплаты базовых и дополнительных дивидендов к политике выкупа собственных акций.

Дата добавления: 2015-05-26