Лекция 8. Стоимость капитала

Стоимость капитала — это ключевой фактор в принятии решений, свя­занных с привлечением заемных средств или новой эмиссией собственного капи­тала. Стоимость капитала является важным фактором в регулиро­вании деятельности естественных монополий, оказывающих общественные услу­ги, например поставляющих газ, электроэнергию, а также телефонных компаний. Эти компании отличаются тем, что, будучи интегрированными, они могут по­ставлять свои услуги по более низкой цене, чем будучи раздробленными на две или более фирм, конкурирующих на одной территории. Однако если ваша теле­фонная компания или компания-поставщик электроэнергии является монополи­ей, ее владельцы в отсутствие государственного регулирования ее деятельности могут предпринимать попытки получить сверхприбыль за ваш счет путем установ­ления монопольно высоких тарифов. Следовательно, регулирующие органы долж­ны: 1) определять стоимость капитала, который инвесторы предоставили пред­приятию общественного потребления, и затем 2) ограничивать тарифы таким образом, чтобы компания-монополист добивалась разумного уровня стоимости ее капитала и не получала бы сверхприбылей.

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала» и «средневзвешенная стоимость капитала». Для начала отметим, что, в принци­пе, всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала ее акционеров. Тем не менее большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими (components), и наиболее распростра­ненными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все состав­ляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые предоставля­ют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью.

Если бы единственными инвесторами фирмы были владельцы обыкновенно­го капитала, то стоимость ее капитала определялась бы их требованиями по доходности принадлежащим им акций. Однако большинство фирм используют различные типы капитала, и разные группы инвесторов предъявляют различные требования к доходности своих активов. Требуемый инвесторами уровень доход­ности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составля­ющей капитала (cost of component), а для составления капитального бюджета следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных состав­ляющих. Мы будем называть эту величину средневзвешенной стоимостью ка­питала фирмы (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Таким образом, оказывается неэффективно и дорого выпускать на рынок относительно небольшие объемы облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, и этот факт не позволяет компании точно «подгонять» величину одних составляющих своего капитала под изменение других, следуя своей целевой структуре финан­сирования.

Эта ситуация может в процессе капитального бюджетирования поставить менеджеров перед серьезной проблемой. Чтобы проиллюстрировать ее, предпо­ложим, что компания NCC в настоящий момент имеет в точности свою целевую структуру капитала и рассматривает способы, как привлечь дополнительные сред­ства для финансирования своих инвестиционных проектов в течение нескольких следующих лет. NCC могла бы использовать сочетание заемных средств и ак­ционерного капитала, но для сокращения затрат на размещение она должна будет сделать выбор в пользу одного из этих вариантов, в противном случае ее эмиссионные расходы окажутся вдвое выше!

Главная трудность для менеджеров — не поддаться искушению пойти по тому простому пути, который мы описали выше, — это будет серьезной ошибкой! По­чему компания должна принимать проекты, приносящие доход в 10%, в одном году и отклонять проекты, приносящие 13% дохода, в другом? Заметьте также, что если бы компания NCC поменяла бы порядок собственного финансирования на обратный, используя собственный капитал в 2002 году и заемные средства в 2003-м, она поменяла бы и порядок своих решений о реализации проектов, отклонив проекты в 2002 году и приняв их в 2003 году. Имеет ли смысл прини­мать или отклонять проекты только лишь из-за более или менее произвольного выбора последовательности привлечения нового капитала? Конечно, нет! Чтобы не допускать подобных ошибок, менеджеры должны рассматривать компанию как развивающееся предприятие и использовать для оценки стоимости ее капи­тала средневзвешенное значение различных составляющих, независимо от специфи­ки их использования для финансирования отдельных проектов в определенном году.

Первый шаг при оценке стоимости заемных средств — это определение доход­ности, которую хотят получить от своих вложений их владельцы, т. е. кредиторы фирмы. Мы будем обозначать эту величину через k_d. Хотя смысл величины k_d концептуально ясен, при его применении на практике возникают определенные проблемы. Так, компании привлекают кредиты как с фиксированной, так и с пла­вающей процентной ставкой, выпускают как обычные, так и конвертируемые долговые обязательства, привлекают займы, предполагающие и не предполага­ющие создание фондов погашения. Существует еще множество вариантов усло­вий привлечения долгового финансирования, и каждое из них влияет на сто­имость заемного капитала.

Например, компания NCC обычно выпускает краткосрочные коммерческие векселя для финансирования оборотного капитала, а также долгосрочные (со сроком погашения 30 лет) облигации — для финансиро­вания своих долгосрочных инвестиционных проектов, определенных в капитальных бюджетах. Поскольку средневзвешенная стоимость капитала используется прежде всего при капитальном бюджетировании, в качестве оценки средневзвешенной стоимости капитала казначей NCC чаще всего использует стоимость 30-летних облигаций.

Предположим теперь, что сейчас январь 2002 года и казначей NCC оценивает средневзвешенную стоимость капитала на текущий год. Как она должна опреде­лить стоимость заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начали бы с оценки текущих и будущих процентных ставок и их обсуждения со своими инвестиционными банками. Предположим, что банкиры NCC считают, что вы­пуск не подлежащих досрочному погашению 30-летних облигаций с фиксиро­ванной процентной ставкой будет возможен при купонной ставке 11% с выпла­той процентов раз в полгода. Это и будет означать, что требуемая инвесторами ставка k_d окажется равной 11%.'

Заметьте, что 11% — это стоимость вновь привлекаемого, или предельного, маржинального (marginal) заемного капитала. Возможно, она будет отличаться от средней процентной ставки по ранее привлеченным NCC кредитам, которую мы будем называть исторической (historical), или сложившейся (вмененной, embedded), ставкой.

Историческая стоимость заемного капитала может оказаться полезной для некоторых целей анализа и не важной для других. Например, средняя стоимость привлеченного в прошлом и пока еще не погашенного долга используется регу­лирующими органами, когда они определяют норму рентабельности, которую можно позволить получать компании-монополисту, предоставляющему обще­ственные услуги. Тем не менее в финансовом менеджменте стоимость капитала используется главным образом при принятии инвестиционных решений, а эти решения основываются на сопоставлении рентабельности проектов и стоимости нового, предельного капитала. Таким образом, для наших целей релевантной бу­дет предельная стоимость заемных средств, которые должны быть вновь привле­чены на протяжении периода времени, на который распространяется планирова­ние капитального бюджета.

В то же время отметим, что у компании NCC имеются ранее выпущенные облигации, которые обладают высокой ликвидностью на рынке. В этом случае казначей компании, зная рыночную цену облигаций, может легко определить их доходность до погашения (Yield to Maturity, YTM) или до досрочного погашения (Yield to Call, YTC), если фирма, осуществляя их выпуск, оставила за собой со­ответствующее право.² Средняя доходность имеющихся в обращении выпусков облигаций до погашения или до досрочного погашения — это доходность, которую нынешние владельцы облигаций предполагают получить от вложения в долго­вые инструменты фирмы. Эта величина может служить хорошей оценкой и k_d — нормы прибыли, которую пожелают иметь инвесторы от вложений во вновь выпускаемые облигации компании. Если бы у компании NCC не было ликвид­ных долговых инструментов, ее казначеи могли бы взять доходность ликвидных облигаций аналогичных по сфере бизнеса и размеру фирм, и это так же явилось бы разумной оценкой k_d.

В данном случае особенно важно понимать, что доходность k_d, которую наде­ются получать кредиторы компании, не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании. Причина этого кроется в том, что, по­скольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли фирмы, часть расходов по оплате долга фактически берет на себя правительство. В результате этого стоимость долгового финансирования для компании оказы­вается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых обязательств.

Именно посленалоговая стоимость долга (after-tax cost of debt), равная , используется при вычислении средневзвешенной стоимости капитала. Она равняется номинальной процентной ставке по долгу k_d за вычетом средств, сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей:

Процентные расходы на обслуживание единицы суммы долга =

= Процентные платежи - Налоговый щит =

= Процентные платежи - Ставка налога на прибыль х

Х Процентные платежи =

Здесь:

Т— предельная корпоративная ставка налога на прибыль.

Следовательно, если компания NCC может занимать средства по номиналь­ной ставке 11%, и если она имеет предельную ставку налогообложения по фе­деральному налогу на прибыль и налогу штата, равную 40%, то стоимость ее долговых обязательств после налогообложения составит 6,6%:

= 11%х (1 -0,4) = 6,6%.

Дата добавления: 2015-05-26