Оптимальная структура капитала

Результаты моделей ММ и Миллера логически вытекают из их исходных допу­щений. На самом деле и теоретики финансового менеджмента, и финансовые руководители постоянно выражали сомнения в правдоподобности этих резуль­татов и практически никто никогда не считал, что рекомендациям, вытекающим из них, надо строго следовать. Так, результаты модели ММ без учета налогов означают, что для стоимости компаний структура капитала не имеет значения, однако в компаниях многих отраслей обнаруживаются устойчивые ее закономер­ности. Более того, при учете «привычных» для развитых стран налоговых ставок как модель ММ с учетом корпоративных налогов, так и модель Миллера приводят к выводу о том, что фирмам следует использовать исключительно (на 100%) заемное финансирование; в действительности же ни одна фирма не рискует идти на такие крайности.

Исследователи, не согласные с выводами ММ и Миллера, как правило кри­тикуют их на том основании, что исходные предпосылки, на которых они стро­ились, слишком далеки от реальности.

3.СТРУКТУРА КАПИТАЛА: ВЫБОР МЕЖДУ БАЛАНСОВЫМИ И РЫНОЧНЫМИ ВЕЛИЧИНАМИ

Таким образом, складывается впечатление, что существует противоречие между теоретическим подходом и реальной практикой бизнеса. Ниже приведено несколько замечаний на эту тему.

1. Если акции и облигации не торгуются на рынке по балансовой стоимости,
а это почти всегда так и есть, растущей фирме будет крайне трудно уста­новить и поддерживать на стабильном уровне целевую структуру капитала, основанную на некоторой комбинации рыночных и учетных показате­лей. Фирме всегда намного легче финансироваться ориентироваться на величины, полученные или на основе рыночных значений, или балансовых, но не и тех и других одновременно.

2. Балансовые значения активов отражают их первоначальную, историческую
стоимость. Эта стоимость часто очень далека от фактической стоимости активов в настоящее время и от их способности производить денежные потоки. Рыночная стоимость активов будет лучше отражать величину денежных потоков фирмы и ее способность обслуживать заемный капитал.

3. целью анализа структуры капитала является нахождение такого соотношения собственных и заемных средств, при котором стоимость фирмы максимальна. Поскольку стоимость фирмы в большинстве случаев опре­деляется на основе рыночных цен акций, мы, таким образом, оказываемся также вынуждены использовать в анализе рыночные показатели.

4. Поскольку, как мы сказали, чтобы поддерживать на максимальном уровне
свою стоимость, фирма должна поддерживать постоянную структуру капитала, рассчитанную исходя из рыночных значений, средневзвешенная стоимость ее капитала WACC должна также определяться с использовани­ем рыночных значений весовых коэффициентов.

5. Мы настоятельно рекомендуем использовать рыночные значения весовых
коэффициентов для расчета средневзвешенной стоимости капитала. Однако если какая-то компания ориентируется на балансовые значения и старается поддерживать их доли на постоянном уровне и выбирать источники финансирования в соответствии с этой политикой, то средневзвешенную стоимость капитала она должна будет вычислять на основе балансовых
весовых коэффициентов.

6. Необходимо отметить, что руководители компаний предпочитают стабильность и предсказуемость показателей деятельности фирмы, а балансовые значения намного более предсказуемы, чем рыночные. Более того, финансовый менеджер может относительно легко рассчитать учетные параметры целевой структуры капитала и затем, непосредственно оперируя денежными средствами, достигнуть его и затем поддерживать. Что же касается при­менения рыночных показателей, то поддержание на определенном уровне структуры капитала, рассчитанной на их основании, будет намного более затруднительным из-за колебаний рыночных цен акций и долговых инструментов.

Этот факт является одной из основных причин того, почему руководи­тели чаще концентрируются на балансовых значениях структуры капита­ла, а не на рыночных, пусть даже более обоснованных логически. Кроме того, многие финансовые руководители имеют бухгалтерское образование и соответствующий опыт работы именно с бухгалтерской информацией. В то же время, по мере того как они постепенно овладевают основами теории финансов (в противопоставление «чистому» бухгалтерскому учету), они начинают уделять все больше внимания также и рыночным величинам,

7. Несмотря на кажущуюся бесспорность, аргумент в пользу балансовой структуры, приведенный в предыдущем абзаце, не вполне корректен. Стои­мость капитала должна основываться на целевых весовых коэффициентах, а не на фактической структуре капитала, и нет основания считать, что рыночное значение целевой структуры будет менее стабильным, чем учетное значение. В действительности целевые рыночные значения весовых коэффициентов, вероятно, даже более устойчивы, чем учетные значения.

8. Соответствующий целевой уровень учетного коэффициента задолженности может меняться с течением времени, даже если не происходит увели­чения или снижения делового риска компании. В самом деле, если присут­ствует инфляция (а она, как правило, действительно присутствует), то со
временем балансовая прибыль фирмы будет возрастать, даже если физический объем ее производства не меняется, и это увеличение балансовой прибыли будет приводить к росту ROE. При использовании целевой балансовой структуры капитала более высокие значения ROE будут означать рост объема заемного капитала, который может использовать эта компания, но только на величину нераспределенной прибыли.

Дата добавления: 2015-05-26