Теория иррелевантности дивидендов

Согласно теории иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory), дивидендная политика не влияет ни на цену акций, ни на стоимость капитала. Создателями и основными поборниками этой теории являлись уже неоднократ­но упоминавшиеся нами Мертон Миллер и Франко Модильяни (ММ).¹ Они последовательно утверждали, что стоимость фирмы определяется только спо­собностью ее активов генерировать денежные потоки и степенью делового риска. Другими словами, ММ утверждали, что стоимость фирмы зависит только от прибыли, производимой активами фирмы, а не от того, как эту прибыль фирма распределит между выплатой дивидендов и реинвестированием.

Чтобы пояснить логику доказательства ММ того, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании, сначала отметим, что теоретически любой акционер фирмы сам может выстроить свою «собственную» дивидендную поли­тику. Например, если акционер фирмы, не выплачивающей дивидендов и реин­вестирующей всю свою прибыль, желает получать 5% «дивидендный» доход от обладания своими акциями, он может сделать это, продавая по 5% своих акций ежегодно. Наоборот, если какая-то компания выплачивает более высокие дивиденды, чем желает некий инвестор, он может использовать излишнюю для него денежную выручку на приобретение дополнительных акций этой же фирмы, — в данном случае он фактически будет получать не дивиденды, а капитальную прибыль. Если бы инвесторы могли свободно осуществлять куплю-продажу своих акций и таким образом без дополнительных затрат проводить свою собственную дивидендную политику, то тогда действительно дивидендная политика фирмы не имела бы значения.

На самом же деле инвесторы, желающие получать ежегодный доход в денежной форме, при продаже акций должны оплачивать услуги брокеров, а инвесторы, предпочитающие капитальную прибыль, прежде чем на сумму дивидендов ку­пить дополнительные акции, должны уплатить налоги на дивидендный доход. Поскольку налоги, брокерские комиссионные и прочие трансакционные затраты нередко бывают весьма значительны, на предпочтения инвесторов дивидендная политика может оказывать значительное влияние, В ответ на эти доводы ММ выдвигали (и справедливо) тот контраргумент, что все экономические теории основываются на некоторых упрощающих предположениях и что об их адекват­ности нужно судить только по эмпирическим тестам.

3.Теория «синицы в руках»

Основной вывод теории иррелевантности дивидендов ММ заключается в том, что дивидендная политика не оказывает воздействия на стоимость компании и тре­буемую доходность ее акционерного капитала k_s. Этот вывод горячо оспаривался в академических кругах. В частности, Майрон Гордон (Myron J. Gordon) и Джон Линтнер (John Lintner) утверждали,¹ что k_s снижается по мере увеличения ко­эффициента выплаты дивидендов, поскольку инвесторы считают получение капи­тальной прибыли более рискованным, нежели прибыли в форме дивидендных выплат: первая может быть получена лишь в неопределенном будущем, и то лишь при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как вторая — уже вскоре после принятия собранием акционеров соответствующего решения. В сущ­ности, Гордон и Линтнер считали, что инвесторы оценивают каждый доллар ожи­даемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку дивидендная составляющая требуемой доходности их акций

где Ро – рыночная цена акции на данный момент

подвержена меньшему риску, чем составляющая

связанная с темпом роста прибыли фирмы.

В свою очередь, с этими доводами не соглашались ММ. Они утверждали, что k_s не зависит от дивидендной политики, т. е. что инвесторы безразличны к вы­бору между

и q, а следовательно, между дивидендным доходом и капитальной прибылью. Они называли аргументацию Гордона и Линтнера заблуждением «синицы в ру­ках» (bird-in-the-hand), поскольку, с точки зрения ММ большинство инвесторов на самом деле тратят средства, полученные в форме дивидендов фирмы, в акции той же самой или подобных компаний. В этом случае в долгосрочной перспек­тиве риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью опе­рационных денежных потоков фирмы, а не ее дивидендной политикой,

Дата добавления: 2015-05-26