Цели и задачи финансового прогнозирования и финансового планирования в неплатежеспособной организации. Прогнозирование финансово-хозяйственной деятельности предприятия 19 страница

Оценка ликвидационной стоимости имущества необходима при:

• ликвидации предприятия;

• выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства;

• финансировании реорганизации предприятия;

• оценке стоимости избыточных активов предприятия;

• санации предприятия, осуществляемой без судебного разби­рательства;

• анализе и выявлении возможностей выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически само­стоятельные организации;

• определении стоимости имущества, выступающего в качестве залога, и возможной необходимости его реализации в случае не­возможности погашения кредита.

В зависимости от срочности реализации активов ликвидацион­ная стоимость разделяется на упорядоченную и принудительную (срочную).

Упорядоченная ликвидационная стоимость — это расчетная ве­личина в текущих ценах, представляющая собой предполагаемую выручку от открытой продажи имущества за некоторый период времени, в течение которого продавец имеет возможность прове­сти соответствующие мероприятия по повышению ликвидности и стоимости активов (текущий ремонт, товарный вид и пр.), за вычетом расходов на реализацию. Решение о ликвидации прини­мается владельцем в случае большей целесообразности продажи актива, если он является избыточным или малодоходным. По­скольку в данном случае отсутствуют строгие ограничения по вре­мени реализации, период экспозиции реализуемого актива на рынке близок к периоду рыночной экспозиции, а сама ликвида­ционная стоимость близка к рыночной.

Принудительная (срочная) ликвидационная стоимость — это расчет­ная величина в текущих ценах, представляющая собой предполагае­мую выручку от открытой продажи имущества срочно, т.е. без про­ведения соответствующих мероприятий по повышению ликвиднос­ти и стоимости активов, за вычетом расходов на реализацию. В этом случае имеются строгие ограничения по времени реализации, дик­туемые покупателем. Период экспозиции реализуемого актива на рынке может быть гораздо меньше рыночной экспозиции.

Таким образом, стоимость реализации (ликвидационная сто­имость) в обоих вариантах будет ниже рыночной стоимости. Вели­чина снижения рыночной стоимости, обусловленная действием при­веденных факторов, определяется ликвидационной скидкой. В слу­чае упорядоченной ликвидации величина этой скидки будет меньшей, чем в случае срочной ликвидации. Факторы, влияющие на величину ликвидационной скидки, представлены в табл. 38.4.

Близкой, но не идентичной ликвидационной стоимости являет­ся утилизационная стоимость — как правило, выражение текущей цены, которую можно реально получить за собственность, достиг­шую окончания срока полезного производительного использования в том виде, как она использовалась до этого момента. Понятие ути­лизационной стоимости не подразумевает, что собственность не может иметь дальнейшей полезной жизни. В данном случае речь идет

о продаже изношенного имущества в целом или его отдельных ком­понентов для дальнейшего прямого или альтернативного использо­вания (пример — реализация списанного речного судна, которое мож­но использовать в качестве дебаркадера).

Когда оцениваемое имущество не может быть применено для дальнейшего прямого или альтернативного использования, расче­ту подлежит скраповая стоимость (стоимость лома), представля­ющая собой предполагаемую выручку от открытой продажи изно-

Таблица 38.4 Факторы, влияющие на величину ликвидационной скидки

Факторы	Рыночная стоимость	Ликвидационная стоимость при упорядоченной ликвидации	Ликвидационная стоимость при срочной ликвидации
Продавец	Покупатель	Продавец	Покупатель
Доброволь­ ность продажи/покуп­ ки	Добровольно	Добровольно	Добровольно	Вынужденно	Добровольно
Срочность продажи/ покупки	Не срочно	Срок ограничен	Срок ограничен	Срочно	Срочно
Полнота информации об объекте продажи	Полная	Полная	Возможен недостаток информации	Полная	Недостаток информации
Маркетинго­вый период	Достаточен	Не доста­точен	Не доста­точен	Не доста­точен	Не доста­точен

шенного имущества только в качестве его ценных материальных компонентов.

Цели и методология расчета ликвидационной стоимости опре­деляются ситуацией, в которой оказался собственник оценивае­мого имущества.

Позитивное решение названных ситуаций зависит от многих фак­торов, прежде всего от ценности и степени ликвидности имущества, факторов спроса и предложения, сложившихся на дату оценки.

Рыночная стоимость оборудования, машин и механизмов уменьшается на размер ликвидационной скидки, которая имеет существенную величину - до 50% от рыночной стоимости. Полу­ченная таким образом предполагаемая выручка от продажи меха­низмов, машин и оборудования должна быть снижена на величи­ну комиссионных и других прямых затрат, связанных с реализа­цией. Расходы по реализации могут состоять из комиссионных брокерам, транспортных и других расходов (например, демонтаж оборудования), связанных с продажей оборудования, машин и механизмов, и могут составлять 20-25% от уменьшенной после первой поправки стоимости активной части основных фондов.

К сожалению, в настоящее время отсутствует обоснованная ме­тодология расчета ликвидационных скидок и в целом ликвидацион­ной стоимости. Предлагаемые некоторыми авторами методы расче­та ликвидационных скидок в большинстве своем носят эмпиричес­кий характер, обусловленный мнением конкретного специалиста.

Как уже указывалось, необходимость расчета ликвидационных скидок с рыночной стоимости обусловлена нарушениями факторов «чистой сделки», прежде всего таких, как вынужденность и срочность

продажи. К основным факторам, непосредственно влияющим на технологию и размер ликвидационных скидок, относятся:

• конъюнктура рынка;

• объем спроса на товар;

• объем предложения.

Цена играет главную роль в модели «спрос — предложение». Как правило, при прочих равных условиях объем спроса на товар увеличивается, когда цена падает, и уменьшается, когда цена ра­стет. Равновесная цена — цена, при которой объем спроса равен объему предложения. При любой цене выше равновесной имеет место избыточное предложение, в противном случае наблюдает­ся избыточный спрос. Ликвидационная стоимость реализуемого имущества должна быть меньше равновесной цены, обеспечивая тем самым избыточный спрос, в свою очередь, повышающий ликвидность имущества.

Учет конъюнктуры рынка оцениваемого вида имущества мож­но отразить через коэффициент эластичности спроса по цене (К_э). Эластичность спроса по цене представляет собой процентное из­менение величины спроса на товар, вызванное 1%-м изменением его цены при неизменности других факторов, влияющих на объем спроса. Таким образом, анализируя спрос и предложение, можно судить о составляющей ликвидационной скидки, обусловленной конъюнктурой рынка оцениваемого имущества.

Известно, что определяемая оценщиком рыночная стоимость предполагает определенный период рыночной экспозиции, за кото­рый оцененное имущество может быть продано по указанной рыноч­ной стоимости. С сокращением периода рыночной экспозиции ве­роятность реализации актива по рыночной стоимости снижается. Срочность реализации актива должна обусловливать адекватное сни­жение уровня рыночной стоимости. Таким образом, разница между рыночной и ликвидационной стоимостью определяется прежде все­го требуемым временем реализации имущества, не говоря о самом факторе вынужденности продажи. Срочность реализации определя­ется отношением требуемого времени реализации (экспозиции) — Т_тр, — к сложившемуся на дату оценки периоду рыночной экспози­ции — Т_рэ — для данного вида имущества.

Таким образом, ликвидационная стоимость может быть опре­делена рыночной стоимостью, скорректированной на ликвидаци­онную скидку. Сама же ликвидационная скидка (L) может быть представлена в виде произведения функции времени экспозиции f(Т_Э) и эластичности спроса по цене с учетом фактора вынужден­ности продажи f(Э):

L=f(Т_Э)f(Э).

функция f(Т_Э) может быть рассчитана по следующей формуле:

где (Т _э — T_тр) — число периодов начисления процентов (месяцы) за период дисконтирования, определяемого временем требуемой реализации (экспозиции); i — соответствующая (Т_рэ — T_тр) ставка дисконта.

Зависимость стоимости от периода экспозиции может быть выражена также следующей формулой:

L = PC (1 - ехр(—i T_тр))/(1 - ехр(—i T_рэ)). (2)

Определение коэффициента эластичности (К_э) более затрудни­тельно в силу возможного отсутствия необходимой информации. Коэффициент эластичности спроса по цене представляет собой соотношение процентного изменения объема спроса и процент­ного изменения цены¹. Как правило, спрос является эластичным при высоких ценах и неэластичным при низких ценах: при К_э > 1 спрос эластичный, при К_э < 1 — неэластичный; в случае К_э = 1 имеет место единичная эластичность.

Базой для определения коэффициента эластичности спроса по цене является рыночная информация, на основе которой может быть построен график эластичности спроса по цене. Например, расчет коэффициента эластичности по цене при снижении цены с 20 до 15 и увеличении объема спроса с 20 до 40 проводится сле­дующим образом:

1) процентное изменение цены: ((20-15)*100)/20 = 25;

2) процентное изменение объема спроса: ((20 — 40)*100)/20 = —100;

3) коэффициент эластичности спроса по цене: К_э = -100/25 = -4.

Поскольку |Kэ| > 1, спрос является эластичным.

Для расчета составляющей ликвидационной скидки, обуслов­ленной также факторами вынужденности продажи и учетом эла­стичности спроса, может быть рассмотрена следующая модель:

^[1] Для любых изменений цены в случае линейных кривых спроса и малых измене­ний цены в случае кривых спроса произвольного вида.

где L — ликвидационная скидка; Т — время требуемой экспози­ции (реализации); Т_рэ - время рыночной экспозиции; е^-ВКэ - составляющая ликвидационной скидки, обусловленная вынужден­ностью продажи и учетом эластичности спроса; е — основание на­турального логарифма (е = 2,718); В - коэффициент, отражающий фактор вынужденности продажи, причем В<1 (значение коэффи­циента в зависимости от «степени вынужденности» находится в интервале 0,2-0,5); Kэ - коэффициент эластичности спроса.

Формула определяет коэффициентную скидку с рыночной сто­имости как функцию от времени требуемой экспозиции, завися­щей от сроков реализации активов, в виде доли от величины ры­ночной экспозиции. При этом эластичность спроса по цене яв­ляется параметром, определяющим величину диапазона изменения ликвидационной скидки, т.е. от нуля до величины в стоимостном выражении, равной (PC е^-ВКэ). При абсолютно не­эластичном спросе коэффициент ценовой эластичности спроса стремится к нулю, (PC е^-ВКэ) соответственно к PC, т.е. достига­ет величины рыночной стоимости; при абсолютно эластичном спросе эластичность стремится к бесконечности, а скидка — со­ответственно к нулю. Таким образом, чем выше ценовая эластич­ность спроса, тем меньше скидка, и наоборот. К недостаткам та­кого подхода к расчету ликвидационной стоимости можно отнес­ти сложность расчета коэффициента эластичности.

Эффективность применения приведенных моделей для расче­та ликвидационной скидки зависит от:

а) правильности определения оценщиком рыночной экспози­ции (Т_рэ) реализуемого имущества исходя из рыночных данных «вторичного рынка»^[21] оцениваемого имущества. Величина требу­емой экспозиции (максимальный срок реализации — Т_пр), опре­деляется календарным графиком реализации в соответствии с тре­бованиями кредиторов;

б) правильности оценки конъюнктуры рынка, отражаемой че­рез эластичность спроса по цене на данный вид реализуемого имущества;

в) корректности расчета ставки дисконта, которая определяется чаще всего методом кумулятивного построения. Расчеты показыва­ют, что ставка дисконта может приниматься в достаточно большом диапазоне, не оказывая при этом существенного влияния на ликви­дационную стоимость из-за малого периода дисконтирования.

Ряд авторов предлагают следующие модели для расчета ликви­дационной стоимости:

где L — ликвидационная стоимость объекта оценки, соответству­ющая фиксированному периоду (Т_пр); i - годовая ставка дискон­та; T_g — продолжительность периода дисконтирования (лет); М — количество периодов начисления процентов в течение года; — поправочный коэффициент, учитывающий влияние эластичнос­ти спроса по цене на ликвидационную стоимость объекта.

T_g = T_pg - T_тр ,

где T_pg - продолжительность разумно долгого периода экспози­ции объекта оценки; T_тр — продолжительность фиксированного (требуемого) периода экспозиции.

где Е_g — коэффициент эластичности спроса по цене.

Модель, представленная МГГУ «Станкин»², выглядит следую­щим образом:

где - ликвидационная скидка; Т_н, Т_у — торговая экспозиция единицы товара при нормальном и ускоренном режиме продажи соответственно; — коэффициент ценовой эластичности.

Анализ практического применения приведенных моделей расче­та ликвидационной стоимости при К_э≤ 0 показывает, что модели (4) и (5) неадекватно описывают зависимость коэффициента ликвидно­сти от эластичности спроса; при К_э = 0 для объектов с очень низкой эластичностью спроса ликвидационная стоимость равна нулю.

При анализе зависимости коэффициента ликвидности от пе­риода рыночной экспозиции наилучшие результаты показывает модель (3), имеющая более плавный характер зависимости.

Таким образом, желаемая формализация различных моделей для расчета ликвидационной стоимости без имеющихся на дан­ный момент статистических данных по реализации имущества невозможна. Эмпирический подход к расчету ликвидационных скидок в силу этого пока останется основным.

^! Галасюк В.В. Кредитование под залог и ликвидационная стоимость / Под ред. С.Н. Губенко.

^[1] Методические рекомендации кафедры «Производственный менеджмент». - М.; Днепропетровск: Наука и образование, 2000.

Г_лава 39

ВРЕМЕННАЯ ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

39.1. ТЕОРИЯ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ И ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ СОБСТВЕННОСТИ

Принятие решения о вложении капитала определяется в конеч­ном счете величиной дохода, который инвестор предполагает по­лучить в будущем. Например, приобретая сейчас облигацию, мы рассчитываем в течение всего срока займа регулярно получать доход в виде начисленных процентов, а по окончании получить основную сумму долга. Вложение капитала выгодно только в том случае, если предполагаемые поступления превысят текущие рас­ходы. В нашем примере инвестиционный доход равен сумме по­лученных процентов, так как затраты на покупку облигаций бу­дут совпадать с выплатами по принципу, однако положительные денежные потоки (выплата процентов и основной суммы долга) и отрицательные денежные потоки (инвестирование капитала) не будут совпадать по времени возникновения и, следовательно, бу­дут несопоставимы.

Временная теория стоимости денег исходит из предположения, что деньги, являясь специфическим товаром, со временем меня­ют свою стоимость и, как правило, обесцениваются под влияни­ем целого ряда факторов. Важнейшими факторами можно назвать инфляцию и способность денег приносить доход при условии их разумного инвестирования в альтернативные проекты.

Таким образом, в нашем примере мы должны сравнивать за­траты на приобретение облигации с суммой предстоящих доходов, приведенных по стоимости к моменту инвестирования.

Приведение денежных сумм, возникающих в разное время, к сопоставимому виду называется временной оценкой денежных по­токов, которая основана на использовании шести функции слож­ного процента:

• «сложный процент» — базовая функция сложного процента, позволяющая определить будущую стоимость при заданных пери­оде, процентной ставке и текущем взносе;

• «дисконтирование» — позволяет рассчитать настоящую (при­веденную) стоимость при заданных периоде, процентной ставке и известной сумме в будущем;

• «текущая стоимость аннуитета» — дает возможность опреде­лить текущую стоимость взноса, обеспечивающего в будущем по­лучение заданных равновеликих поступлений при известном числе периодов и процентной ставке;

• «периодический взнос на погашение кредита» — позволяет рассчитать величину аннуитета при заданных текущей стоимости аннуитета, процентной ставке и периоде;

• «будущая стоимость аннуитета» — позволяет определить бу­дущую стоимость периодических равновеликих взносов при задан­ных величине аннуитета, процентной ставке и периоде;

• «периодический взнос на накопление фонда» — позволяет рассчитать величину равновеликих взносов при заданных будущей стоимости, процентной ставке и периоде.

Теория и практика использования указанных функций слож­ного процента базируется на ряде допущений:

• денежный поток — это денежные суммы, возникающие в определенной хронологической последовательности;

• денежный поток, в котором все суммы различаются по ве­личине, называют обычным денежным потоком;

• денежный поток, в котором все суммы равновеликие, назы­вают аннуитетом;

• суммы денежного потока возникают через одинаковые про­межутки времени, называемые периодом;

• денежный поток может возникать в конце, а также в начале и середине периода;

• предварительно рассчитанные таблицы сложного процента без корректировки применимы только к денежному потоку, воз­никающему в конце периода.

• доход, получаемый на инвестированный капитал, из хозяй­ственного оборота не изымается, а присоединяется к основному капиталу;

• временная оценка денежных потоков учитывает риски, свя­занные с инвестированием;

• риск — это вероятность получения в будущем дохода, совпа­дающего с прогнозной величиной;

• уровень риска должен иметь адекватную ставку дохода на вложенный капитал;

• ставка дохода на инвестиции — это процентное соотношение между чистым доходом и вложенным капиталом.

Для приведения денежных потоков к сопоставимому виду су­ществуют так называемые множительные таблицы, систематизи­рованные по величине процентной ставки¹. Для решения задачи в этом случае необходимо сначала найти страницу, совпадающую со ставкой дисконта, а затем на пересечении столбца, совпадаю­щего с нужной функцией, и строки, соответствующей периоду, найти множитель (табл. 39.1).

Таблица 39.1

Начисление процентов ~ ежегодное (процентная ставка 10%)

год	Будущая стоимость единицы	Накопление единицы за период	Фактор фонда возмещения	Текущая стоимость единицы	Текущая стоимость единичного аннуитета	Взнос за амортизацию единицы
	1,10000	1,00000	1,00000	0,90909	0,90909	1,10000
	1,21000	2,10000	0,47619	0,82645	1,73554	0,57619
	1,33100	3,31000	0,30211	0,75131	2,48685	0,40211
	1,46410	4,64100	0,21547	0,68301	3,16987	0,31547
	1,61051	6,10510	0,16380	0,62092	3,79079	0,26380
	1,77156	7,71561	0,12961	0,56447	4,35526	0,22961
	1,94872	9,48717	0,10541	0,51316	4,86842	0,20541
	2,14359	11,43589	0,08744	0,46651	5,33493	0,18744
	2,35795	13,57948	0,07364	0,42410	5,75902	0,17364
	2,59374	15,93742	0,06275	0,38554	6,14457	0,16275
	2,85312	18,53117	0,05396	0,35049	6,49506	0,15396
	3,13843	21,38428	0,04676	0,31863	6,81369	0,14676
	3,45227	24,52271	0,04078	0,28966	7,10336	0,14078
	3,79750	27,97498	0,03575	0,26333	7,36669	0,13575
	4,17725	31,77248	0,03147	0,23939	7,60608	0,13147
	4,59497	35,94973	0,02782	0,21763	7,82371	0,12782
	5,05447	40,54470	0,02466	0,19784	8,02155	0,12466
	5,55992	45,59917	0,02193	0,17986	8,20141	0,12193
	6,11591	51,15909	0,01955	0,16351	8,36492	0,11955
	6,72750	57,27500	0,01746	0,14864	8,51356	0,11746
	7,40025	64,00250	0,01562	0,13513	8,64869	0,11562
	8,14028	71,40275	0,01401	0,12285	8,77154	0,11401
	8,95430	79,54303	0,01257	0,11168	8,88322	0,11257
	9,84973	88,49733	0,01130	0,10153	8,98474	0,11130

¹ Полные таблицы для различных величин процентных ставок приведены, напри­мер, в кн.: Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2000. В данной главе в качестве иллюстрации приведе­на табл. 39.1 для величины процентной ставки, равной 10%.

г о д	Будущая стоимость единицы	Накопление единицы за период	Фактор фонда возмещения	Текущая стоимость единицы	Текущая стоимость единичного аннуитета	Взнос за амортизацию единицы
	10,83471	98,34706	0,01017	0,09230	9,07704	0,11017
	11,91818	109,18177	0,00916	0,08391	9,16095	0,10916
	13,10999	121,09994	0,00826	0,07628	9,23722	0,10826
	14,42099	134,20994	0,00745	0,06934	9,30657	0,10745
	15,86309	148,63093	0,00673	0,06304	9,36961	0,10673
	17,44940	164,49403	0,00608	0,05731	9,42691	0,10608
	19,19434	181,94343	0,00550	0,05210	9,47901	0,10550
	21,11378	201,13777	0,00497	0,04736	9,52638	0,10497
	23,22516	222,25154	0,00450	0,04306	9,56943	0,10450
	25,54767	245,47670	0,00407	0,03914	9,60857	0,10407
	28,10244	271,02437	0,00369	0,03558	9,64416	0,10369
	30,91268	299,12681	0,00334	0,03235	9,67651	0,10334
	34,00395	330,03949	0,00303	0,02941	9,70592	0,10303
	37,40435	364,04343	0,00275	0,02673	9,73265	0,10275
	41,14478	401,44778	0,00249	0,02430	9,75696	0,10249
	45,25926	442,59256	0,00226	0,02210	9,77905	0,10226

39.2. ФУНКЦИЯ «СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ»

Символ функции — FV.

Табл. 39.1, колонка № 1.

Данная функция позволяет определить будущую стоимость суммы, которой располагает инвестор в настоящий момент, ис­ходя из предполагаемой ставки дохода, сроков накопления и пе­риодичности начисления процентов (рис. 39.1).

Накопленная сумма Рис. 39.1. Рост основной суммы по сложному проценту

Расчет будущей стоимости основан на логике сложного про­цента, который представляет собой геометрическую зависимость между первоначальным вкладом, процентной ставкой и периодом накопления:

FV= S(1 + i)ⁿ

где FV- величина накопления; S - первоначальный вклад; i - процентная ставка; п — число периодов начисления процентов.

Задача, которая, по сути, является алгоритмом, позволяющим решать самые разнообразные инвестиционные вопросы, может бьггь сформулирована следующим образом: какая сумма будет накоплена вкладчиком через три года, если первоначальный взнос составляет 400 тыс. руб., проценты начисляются ежегодно по ставке 10%?

Решение:

1. В колонке № 1 табл. 39.1 найдем фактор, соответствующий периоду накопления. Период накопления — 3, фактор - 1,3310.

2. Рассчитаем сумму накопления:

400[FV] = 400 • 1,3310 = 532,4 тыс. руб.

Рассмотрим процесс накопления в динамике:

Год Накопленная сумма, тыс. руб.

1 400-110% = 440

2 440-110% = 484

3 484 *110% = 532,4

Таким образом, сложный процент предполагает начисление процентов не только на сумму первоначального взноса, но и на сумму процентов, накопленных к концу каждого периода. Это возможно только в случае реинвестирования суммы начисленных процентов, т.е. присоединения их к инвестиционному капиталу.

Техника простого процента предполагает арифметическую за­висимость между суммой вклада, процентной ставкой и периодом накопления. Следовательно, простой процент начисляется толь­ко один раз в конце срока депозитного договора. Если бы приве­денная ситуация предполагала начисление простого процента, то накопленная сумма составила

400 (1+ 0,10 • 3) = 520 тыс. руб.

Периодичность начисления процентов оказывает влияние на величину накопления. Если вклад в сумме 100 тыс. руб. хранить два года в банке, начисляющем 24% годовых, то в зависимости от части начисления процентов накопленная сумма составит (см. учебн., указ. в сноске на с. 812):

1) ежегодное начисление процента:

1000[FV] = 1000 • 1,5376 = 1537,6 тыс. руб.;

2) полугодовое начисление процента:

1000[FV] = 1000 • 1,5735 = 1573,5 тыс. руб.;

3) ежеквартальное начисление процента:

1000[FV] = 1000 * 1,5938 = 1593,8 тыс. руб.;

Дата добавления: 2015-04-29